Entende-se por estrutura de capital de uma empresa a "(...) composição de suas fontes de financiamento a longo prazo, oriundas de capitais de terceiros (exigível) e de capitais próprios (patrimônio líquido)" (ASSAF NETO, 2006, p.407).
A temática da estrutura de capital está relacionada com a escolha
entre as duas diferentes fontes de financiamento que as empresas têm à sua
disposição para suprir as suas necessidades financeiras; capitais próprios e/ou
capitais alheios.
O custo de financiamento com capital de terceiros resulta da maior probabilidade de falência causada por obrigações de dívida, associados ao fato de que os administradores têm mais informações sobre as perspectivas da empresa do que seus investidores.
As decisões sobre estrutura de capital sempre foram consideradas das mais importantes no contexto da gestão financeira das empresas. O artigo de Franco Modigliani e Merton Miller (1958) sobre a irrelevância da estrutura de capitais sobre o valor da empresa originou o aparecimento de diversas teorias, nomeadamente a teoria do Efeito Fiscal, do Trade Off, dos Custos de Agência, da Hierarquização das fontes de financiamento, da Sinalização e do Market Timing, as quais visam explicar quais os fatores e de que forma os mesmos influenciam as decisões de estrutura de capital. Apesar da longa pesquisa, não existe consenso sobre os seus determinantes da estrutura de capital.
TEORIAS SOBRE ESTRUTURA DE CAPITAL
Como mencionado anteriormente, o assunto estrutura de capital pode ser visto através de diversas teorias e abordagens e há diversos fatores que podem influenciar a estrutura de capital de uma empresa. A seguir, elencamos algumas das principais teorias sobre o assunto:
A abordagem tradicional pressupõe a existência de uma estrutura de capital ótima,
que seria uma combinação entre o capital alheio e o capital próprio, onde é possível
minimizar o custo da capital e consequentemente maximizar o valor da empresa. Durand foi o
impulsionador dessa abordagem, pois foi o primeiro autor a defender a nível teórico
a abordagem tradicional, no seu estudo em 1952.
O efeito destas hipóteses sobre o comportamento do valor total da empresa é analisado a seguir. No desenvolvimento do exemplo as seguintes hipóteses adicionais são levantadas:
A abordagem tradicional, ou seja aquela que julga existir uma estrutura ótima de capital, considera que:
a) a empresa pode aumentar seu endividamento até um ponto em que seu valor total é máximo;
b) neste ponto o custo de capital é mínimo;
c) à medida que o endividamento aumenta, o custo do capital próprio (Ke) e o custo do capital de terceiros (Ki) tendem a se elevar em função do risco de insolvência. Ki provavelmente permanece constante até um determinado grau de endividamento, passando a crescer a partir dele;
d) Ke aumenta a partir do nível zero de endividamento;
O efeito destas hipóteses sobre o comportamento do valor total da empresa é analisado a seguir. No desenvolvimento do exemplo as seguintes hipóteses adicionais são levantadas:
e) as fontes de financiamento utilizadas pela empresa são ações e debêntures. A empresa diminui seu grau de endividamento vendendo ações e utilizando estes recursos para resgatar debêntures, ou seja, o total de fundos utilizados permanece fixo;
f) todos os lucros são distribuídos aos acionistas na forma de dividendos;
g) inexiste imposto de renda.
Os argumentos das abordagens pelo Lucro Liquido e Lucro Operacional Liquido são fundamentados fazendo uso do
Custo médio ponderado do capital (CMPC), (Weighted Average Cost of Capital - WACC, em inglês), que é custo médio ponderado das diferentes fontes de financiamento que a
empresa utiliza, indicando a taxa que mede a remuneração requerida sobre o capital investido em uma determinada empresa. O WACC também mede o custo de oportunidade dos investidores ou credores da empresa.A respeito do gráfico de estrutura ótima, é importante ressaltar que, segundo Gitman ( 2010, p.493), do ponto de vista prático, não há maneira de calcular a estrutura de capital ótima implícita. Como é impossível conhecer com precisão a estrutura de capital ótima ou nela permanecer, as empresas normalmente procuram manter-se em uma faixa que as deixem próximas de onde acreditam estar a estrutura de capital ótima.
A abordagem de Modgliani e Miller de 1958 basicamente assentava-se nos
seguintes pressupostos:
I. Mercados de capitais perfeitos;
II. Inexistência de fricções de mercado: impostos, custos de agência, custos de
transação e custos de falência; (Nota: Após inúmeras criticas ao seu artigo “The Cost of Capital, Corporation Finance and
the Theory of Investment”,de 1958, em 1963, os autores publicam um
artigo ”Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction“ onde
abandonam o pressuposto da inexistência de impostos) .
III. Investidores possuem expectativas homogéneas relativamente à
rendibilidade futura da empresa;
IV. Inexistência de oportunidades de arbitragem;
V. Os investidores comportam-se racionalmente com vista à maximização da
sua riqueza.
Modigliani e Merton (M&M) demonstraram que a estrutura de capital por uma empresa não afeta o seu valor. Para M&M, o principal atrativo para o financiamento com capital de terceiros se dá pelo beneficio fiscal , que permite deduzir os pagamentos de juros do lucro tributável e deixa, portanto, maior valor disponível aos titulares de obrigações e ações. No limite, a estrutura de capital ótima seria aquela formada apenas por dívida e nenhum capital próprio.
Modigliani e Merton (M&M) demonstraram que a estrutura de capital por uma empresa não afeta o seu valor. Para M&M, o principal atrativo para o financiamento com capital de terceiros se dá pelo beneficio fiscal , que permite deduzir os pagamentos de juros do lucro tributável e deixa, portanto, maior valor disponível aos titulares de obrigações e ações. No limite, a estrutura de capital ótima seria aquela formada apenas por dívida e nenhum capital próprio.
Teoria do efeito fiscal: Segundo o raciocínio
de Modgliani e Miller (1963) a estrutura de capital ótima será aquela que for
constituída somente por capital alheio, pois o aumento da poupança fiscal obtida
pela maior utilização de capital alheio aumenta o valor de mercado da empresa e os
rendimentos para os acionistas. Meyer (1984) refere os benefícios fiscais dos capitais alheios como um dos benefícios da utilização de capitais alheios e os custos de falência com um dos custos da utilização de capitais alheios.
Teoria do trade-off: Uma das teorias mais estudadas dentre as que aceitam uma estrutura ótima de capital é a teoria de trade-off (JENSEN e MECKLING, 1976). Esses autores argumentam que existe uma comparação entre os benefícios e custos da dívida, que leva as empresas a escolherem seu nível de alavancagem e número de ações ótimos. Essa abordagem defende a existência de um rácio ótimo entre Capitais Próprios e Capitais Alheios, obtido através de um “ trade off” entre os custos e benefícios da utilização de capitais alheios. O ponto de partida desta teoria se deu no trabalho de Durand (1952), em que foi proposta a avaliação da empresa através do seu fluxo de caixa descontado, e sendo este fluxo constante, seria possível a diminuição do custo de capital da empresa.
A teoria do trade-off defende que a estrutura ótima de capital de uma empresa é determinada por meio do balanceamento dos efeitos dos impostos sobre as dívidas e dos custos de falência associados à alavancagem, portanto uma empresa eleva o seu endividamento até o ponto em que o beneficio fiscal marginal sobre a dívida adicional for compensado pelo aumento do valor presente dos custos de dificuldades financeiras (MYERS, 1984).
A teoria Pecking Order (ordem de preferência) defende a existência de uma hierarquia de preferências relativamente às diversas formas de financiamento a disposição da empresa e é baseada na assimetria de informação. Stewart Myers e Nicholas Majluf, “Corporate Financing and Investment Decisions when Firms have Information that Investors do not have “de 1984, é a grande referência desta teoria . A teoria do pecking order rejeita a hipótese de existência de uma estrutura de capital ótima.
Teoria dos Custos de Agência: Jensen e Meckling (1976) são pioneiros nas pesquisas
acerca da relação entre os custos de agência e da estrutura de capitais com o seu
trabalho “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership
Structure” . Jensen e Meckling (1976) afirmam que existirá razões
para que se acredite que o agente não agirá sempre de acordo com os interesses do
principal, o que originará conflitos entre as partes. Esses conflitos
intitulados como “problemas de agência” originarão diversos custos, os quais podem ser minimizados ou pelo aumento da participação dos gestores no capital da empresa, alinhando dessa forma os seus interesses ou pelo aumento da dívida
Teoria da Assimetria da informação: George A. Akertlof (1970) com a publicação do seu
artigo “The Market for Lemons: Quality Uncertainty and the Market Mechanism”,
quem introduziu o conceito de informação assimétrica na literatura económica. Ross (1977) descreve os efeitos das diferenças de informação disponível para gerentes, detentores de capital
próprio, investidores externos e credores sobre a estrutura de capital.
Teoria da sinalização: Esta teoria defende que o valor dos títulos emitidos pelas
empresas vai depender da forma como o mercado interpretar as suas decisões
financeiras. Os investidores irão interpretar estas decisões como sinais que
fornecem indícios sobre futuros fluxos de rendimento da empresa, ou seja, indícios
sobre o que vai acontecer à empresa no futuro. A sinalização pode ser feita através de emissão de dívida ou de distribuição de dividendos. A emissão de dívida sinaliza ao mercado que as empresas usufruem de um bom
desempenho financeiro que lhes permitirá gerar fluxos suficientes para pagar os
juros e amortizar a dívida a longo prazo. Num contexto de assimetria de informação, os investidores consideram a política de
distribuição de dividendos como um indicador importante pois estas podem refletir as
expetativas dos gestores quanto ao desempenho futuro da empresa.
Teoria do Market timing: Baker e Wurgler (2002) fundamentaram a teoria de market timing (MT). Em seu
estudo, os autores tentaram esclarecer alguns pontos não resolvidos pelas teorias tradicionais de
estrutura de capital, como a emissão de ações em momentos oportunos, com um custo
de capital relativamente baixo comparado a outras fontes de capital. Os autores definiram market timing como a prática da emissão de ações no momento
em que elas estão sobrevalorizadas e a compra delas quando estão subvalorizadas, a fim
de explorar a flutuação temporária de preços e comparar o custo de capital das distintas
formas de financiamento.
Estrutura de capital ótima:
Como mencionado anteriormente a existência de uma estrutura de capital ótima talvez possa existir somente no âmbito teórico. Entretanto, acredita-se, que de modo geral, que o valor de uma empresa é maximizado quado se minimiza o custo de capital. A equação a seguir é utilizada para definir o valor de uma empresa.
V= LAJIR * (1 - T) / r = NOPAT/r
onde:
LAJIR: lucro antes de juros e imposto de renda
T : alíquota de imposto de renda
NOPAT: lucro operacional, depois do imposto de renda, que é o lucro operacional liquido disponível para pagamento aos credores e acionistas, em inglês net operating profit after tax.
r: custo médio ponderado do capital
Evidentemente, se admitirmos que o LAJIR é constante, o valor da empresa, V será maximizado com a minimização do custo médio ponderado de capital (WACC/CMPC). Como a maximização de V é atingida quando o custo geral do capital, r, está em seu nível minimo, a estrutura de capital ótima é aquela que minimiza o CMPC . De modo geral, quanto menor o custo médio ponderado de capital da empresa, maior a diferença entre o retorno de um projeto e o CMPC, e portanto, maior o retorno para os proprietários.
Como você deve ter percebido este assunto está profundamente ligado com o nosso post sobre alavancagem.
PRINCIPAIS REFERÊNCIAS:
V= LAJIR * (1 - T) / r = NOPAT/r
onde:
LAJIR: lucro antes de juros e imposto de renda
T : alíquota de imposto de renda
NOPAT: lucro operacional, depois do imposto de renda, que é o lucro operacional liquido disponível para pagamento aos credores e acionistas, em inglês net operating profit after tax.
r: custo médio ponderado do capital
Evidentemente, se admitirmos que o LAJIR é constante, o valor da empresa, V será maximizado com a minimização do custo médio ponderado de capital (WACC/CMPC). Como a maximização de V é atingida quando o custo geral do capital, r, está em seu nível minimo, a estrutura de capital ótima é aquela que minimiza o CMPC . De modo geral, quanto menor o custo médio ponderado de capital da empresa, maior a diferença entre o retorno de um projeto e o CMPC, e portanto, maior o retorno para os proprietários.
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PRINCIPAIS REFERÊNCIAS:
ASSAF NETO, Alexandre. Estrutura e análise de balanços: um enfoque econômico-financeiro. 7. ed. São Paulo: Atlas, 2002.
GITMAN, Lawrence J. Princípios de administração financeira. 12. ed. São Paulo: Pearson, 2010., CAP. 12
MODIGLIANI, F.; MILLER, H. M. The cost of capital, corporation finance and the theory of investment. The American Economic Review,
v.68, n.3, p.261-297, June 1958.
MYERS, S. C. The capital structure puzzle. The Journal of Finance, v.39, n.3, p.575-592, July 1984.
JENSEN, M.; MECKLING, W. Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics,
v.4, n.3, p.305-360, 1976
MILLER, M.; MODIGLIANI, F. Dividend policy, growth and the valuation of shares. Journal of Business, v.34, n.4, p.411-433, Oct. 1961
ROSS, S. A. The determination of capital structure: the incentive-signalling approach. The Bell Journal of Economics, v.8, n.1, p.23-40,
Spring 1977
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